3月新增社融与货币供应增速均有所回落。企业部门是今年以来融资需求的支撑主力，但没有再延续冲量势头、后续节奏或回归均衡。居民部门融资数据走弱，其中可能受到一些一次性因素的影响。随着结售汇对货币供应影响的减弱，接下来货币供应的增长或更多受到融资需求的影响。向前看，我们预计货币增速在低基数影响下会出现一定波动，社融存量增速或不会冲高。在这个背景下，油气价格上行缺乏配合需求端支撑，可能不构成利率持续上升的基础。
3月新增社融与货币供应增速均回落。 3月新增社融5.2万亿元，相比去年同期少增6701亿元，存量社融增速也从2月的8.2%下降到3月的7.9%。3月的M2增速从上个月的9.0%下降到8.5%，M1同比增速也从5.9%下降到5.1%。
企业部门是今年以来融资需求的支撑主力，但没有再延续冲量势头、后续节奏或回归均衡。 今年1-2月社融增速在8.2%左右，较去年12月底仅小幅下降，背后可能主要是受政策节奏前置的影响。从1-2月的经济数据来看，固定资产投资较去年4季度的负增长大幅回升，可能是财政与产业政策各个方面积极调动投资项目开工的结果，相关的证据包括抵押补充贷款余额1月份明显增长、财政存款余额同比增速一直维持低位。政策的节奏前置、项目提前开工也需要相应的资金支持，这也解释了1-2月企业部门融资的较高水平，1-2月企业部门融资达到7.0万亿元，相比去年同期同比多增3752亿元，成为社融增速的主要支撑。
从全年的情况来看，今年财政政策的总体力度保持宽松，但相比去年并没有进一步走高，后续企业部门融资的接续力度有待观察。从3月的情况来看，企业部门债券、股票的融资规模同比多增，但是贷款融资规模有所少增，综合来看企业部门总体净融资为3.2万亿元，跟去年同期基本持平，冲量势头已经有所减弱，后续节奏或进一步回归均衡。
居民部门融资数据走弱，其中也有一次性因素的影响。 3月居民贷款数据偏低，相比去年同期少增4944亿元。如果把消费贷、经营贷拆开看，会发现其中夹杂了一些短期和一次性因素，当前居民贷款数据至少叠加了两类短期影响：一类是小贷行业和个人贷款业务在监管优化背景下的“挤水分”，另一类是部分经营贷与股市表现之间的阶段性联动，详细解释请参见文后专栏《客观看待居民贷款数据》。
随着结售汇对货币供应影响的减弱，接下来货币供应的增长或更多受到融资需求的影响。 今年以来，社融增速总体小幅下行，贷款余额增速也持续下行，考虑存量债务置换后，这一趋势也并未改变。然而，M2、M1增速都出现一定反弹，除了对非银金融机构的贷款以外，一个比较重要的因素就是净结汇的影响。1-2月M2增速相比去年年底提高0.5个百分点，大约有0.2个百分点来自净结汇的影响。如果假设这些净结汇均转化成M1，那么对M1增速的提振可能会达到0.6个百分点左右。但是随着集中结汇需求高峰过去、以及净结汇基数的提高，净结汇对货币供应的提振效果可能会逐步减退，3月货币供应增速的下降可能已经反映了这一问题。
向前看，我们预计货币增速在低基数影响下会出现一定波动，社融存量增速或不会冲高，利率上行缺乏融资需求配合。 我们去年的点评中分析过，关税摩擦明显拖累了去年4月M1的环比增速，因此今年4月M1同比增速面临一个比较低的基数，我们或许会看到4月M1的同比增速回到5.5%。但这种回升是技术性的，考虑到总体政策力度、融资需求、以及信贷均衡投放的节奏要求，今年后续M2和社融增速大概率不会冲高到1-2月水平以上，M1的同比增速也可能在今年5月后有所回落。考虑到这样的金融数据背景，油气以及其产业链的价格上升很难造成持续的通胀上升，这种一次性的价格上升一般不会引起央行的紧缩和利率的持续回升。
专栏：客观看待居民贷款数据
近期居民贷款数据偏弱，但如果把消费贷、经营贷拆开看，会发现其中夹杂了较多短期和一次性因素，当前居民贷款数据至少叠加了两类短期影响：一类是小贷行业和个人贷款业务在监管优化背景下的“挤水分”，另一类是部分经营贷与股市表现之间的阶段性联动。前者会使消费贷等数据在短期内承压，但本质上有利于保护权益、规范收费和推动行业健康发展；后者则会放大经营贷的阶段性波动。也正因此，当前居民贷款数据的短期波动不宜作过度延伸，更需要把制度调整、资金流向和真实需求拆开来看，放在更长一点的时间维度上观察居民部门信用扩张的真实变化。具体来说：
► 居民消费性贷款可能受到监管优化的影响。 居民消费性贷款余额增速自去年10月以来开始下行，从去年三季度末的1.05%降至今年2月的-1.71%，显示居民消费贷整体仍然承压。其中，短期消费性贷款波动更大，也说明短端数据更容易受到业务调整、统计扰动和行业规范变化的影响，而不完全是居民真实消费需求的线性反映。这与此前清理“手工补息”对金融数据形成扰动有一定相似性：并不是经济行为本身在短时间内发生了同等幅度的变化，而是金融体系内部一些不够规范、不够透明的做法被进一步压缩后，数据更加接近真实情况。
这一轮居民贷款数据中的“挤水分”，首先体现在小贷行业和个人贷款业务的一系列监管优化与制度调整上。从去年开始，各地开始加强对小贷行业的监管，去年，湖南、四川、内蒙古、云南等多地陆续发布不合规小贷机构清退公告[1]。在这一过程中，一些原本依赖复杂合作链条、收费不够透明、经营不够规范的业务会出现收缩，对短期贷款投放和存量余额形成扰动。与此同时，金融监管总局、人民银行联合发布《个人贷款业务明示综合融资成本规定》[2]，要求更加清晰披露贷款利息、分期费用、增信服务费等综合融资成本。新规落地初期，金融机构需要调整流程、改造系统、优化合作模式，短期内难免带来一定波动，但其本质是为了更好保护金融消费者合法权益，提升透明度，推动行业更加规范、可持续发展。从这个意义上说，消费贷数据走弱中，有相当一部分属于“去虚胖”的影响，不宜简单作趋势化解读。
► 居民经营性贷款可能受到股市表现影响。 与消费贷不同，居民经营性贷款自去年三季度以来一直保持正增长，到去年年底增速约为4.0%，今年2月进一步反弹至4.4%。但这一表现背后同样存在需要拆分理解的短期因素。今年1—2月股市表现较好，市场风险偏好阶段性改善，在这种背景下，部分经营贷需求可能受到带动，甚至不排除有部分资金进入股市，从而对经营贷增速形成一定支撑。这意味着，经营贷从去年底4.0%回升至今年2月4.4%，未必全部对应实体经营融资需求的扎实改善，其中也可能包含一定由资本市场表现带动的阶段性因素。
而到了3月，股市波动明显加大，市场表现较前两个月有所回落，这也会对相关融资需求形成一定冲击。一方面，前期因市场活跃而派生出的融资需求可能边际降温；另一方面，市场波动加大后，相关主体出于风险控制和审慎考虑，也会减少这部分融资行为。因此，经营贷后续若出现回落，也未必意味着居民经营活动本身同步走弱，更多可能反映的是前期与股市联动形成的短期需求有所减弱。
图表1：居民贷款余额同比增速
图表2：居民消费性与经营性贷款余额同比增速
图表3：今年企业部门是融资支撑的主力
